14.1 Adquisiciones
Se habla de una adquisición cuando una empresa compra las acciones o activos de una compañía en el monto suficiente para tener el control sobre la misma si llevara a cabo la fusión de sus patrimonios.
Ross, Westerfield y Jordan (2014), señalan que existen tres procedimientos jurídicos para que una empresa pueda adquirir a otra:
- Fusión o consolidación.
- Adquisición de acciones.
- Adquisición de activos.
A pesar de que son formas diferentes de integrar dos entidades, a menudo se les considera sinónimos en el ambiente financiero. Ross, Westerfield y Jordan (2014), señalan que las adquisiciones se pueden clasificar en tres tipos:
- Adquisiciones horizontales: cuando una empresa adquiere otra de la misma industria, debido a que ambas compiten en el mercado por el mismo tipo de cliente y se busca abarcar el mercado en una mayor proporción.
- Adquisición vertical: esta implica la adquisición de empresas que se encuentran en diferentes etapas del proceso de producción.
- Adquisición de conglomerados: cuando el oferente y la empresa objetivo de la adquisición se encuentren en diferentes líneas de negocio, en algunos casos, lejanos al negocio central de la empresa.
De la misma manera, explican que lo que se busca en una adquisición, es la toma de control, lo cual significa la transferencia del control de una empresa desde un grupo de accionistas hacia otro (figura 1).
Figura 1. Tipos de toma de control
Fuente: Ross, S., Westerfield, R., y Jordan, B. (2014).
Fundamentos de Finanzas Corporativas. México: McGraw Hill.
Fernández y Bonet (s.f.), señalan que el mercado de control de empresas es uno de los de mayor crecimiento en los últimos años. En este mercado se realizan transacciones cuyo resultado final es normalmente un cambio en el equipo directivo, en el consejo de administración y, por consiguiente, en la gestión de la empresa.
Ross, Westerfield y Jordan (2014), explican que una de las maneras en que se puede tener el control operativo financiero de otra empresa, es adquiriendo acciones con derecho a voto en el mercado accionario o directamente con los poseedores de las mismas. A continuación, se presentan algunos de los factores que intervienen en la elección entre una adquisición y una fusión:
- En una adquisición de acciones no deben celebrarse ni asamblea de accionistas ni se necesita una votación.
- En una adquisición de acciones, la empresa oferente puede tratar de forma directa con los accionistas de la empresa objetivo, por medio de una oferta de compra.
- En algunas ocasiones, las adquisiciones son hostiles, en ese caso se usa una adquisición de acciones para sortear a la administración de la empresa objetivo.
- En ocasiones, una minoría significativa de accionistas no acepta la oferta pública de adquisiciones, con los consecuentes efectos fiscales que esto conlleva.
- La absorción completa de una empresa por otra exige una fusión, muchas de las adquisiciones de acciones van seguidas de una fusión.
Fernández y Bonet (s.f.), señalan que los motivos para una adquisición/fusión pueden clasificarse en los siguientes aspectos:
Las dos empresas pueden ser más eficientes juntas que separadas, no porque antes de la mezcla de activos alguna de ellas estuviera mal dirigida, sino porque operando juntas obtienen un resultado que es mejor que la suma del que obtenían operando por separado. Esta mejora de la eficiencia conjunta puede deberse a varios factores: aumento de la cuota de mercado, economías de escala, integración vertical o mejor aprovechamiento de recursos complementarios.
Si una empresa es mal administrada por sus directivos, estará generando menos riqueza de lo que podría hacer. En el caso de que el cuerpo directivo de la otra empresa sea más capaz, es muy probable que no tengan inconveniente en comprar la empresa mal dirigida, siempre que el precio de la empresa adquirida responda a la riqueza generada por los directivos ineficientes.
Una empresa que genera beneficios puede estar interesada en la compra de otra con pérdidas acumuladas para beneficiarse de la reducción de impuestos correspondiente. Las autoridades fiscales, sin embargo, no acostumbran permitir la reducción de impuestos, debido a las pérdidas de la empresa adquirida si el motivo de la fusión/adquisición es principalmente fiscal.
Si una empresa dispone de información acerca del futuro de otra empresa (la cual es desconocida para los directivos de esta última), los directivos de la primera empresa pueden adquirir a la segunda por un precio que satisfaga a ambas.
Estas motivaciones hacen referencia a la preferencia de los directivos por dirigir una empresa más grande, lo cual aumenta su poder y prestigio profesional.
De acuerdo a este factor, el valor de la deuda disminuiría como consecuencia de una fusión, de manera que los accionistas se beneficiarían de esa reducción. Si la empresa no cambia de valor como consecuencia de la fusión, lo que pierden los obligacionistas, es lo mismo que ganan los accionistas.
Una empresa genera ganancias derivadas de la adquisición, por lo tanto, se deben identificar los flujos de efectivo incrementales relacionados, lo que da como resultado el origen del valor de la nueva empresa. Suponga el siguiente caso: La empresa A desea adquirir a la empresa B, la adquisición será benéfica si la empresa tiene un valor superior a la suma de los valores de las empresas por separado (ecuación 1).
Ecuación 1
Valor de la empresa fusionada.
VA,B > VA + VB
Donde VA y VB son valores independientes, para que una adquisición sea satisfactoria, se exige que el valor del todos sea superior a la suma de sus partes. A y B son competidores, tienen activos y riesgos empresariales muy semejantes, ambas trabajan con capital propio, adicionalmente presentan flujos de efectivo después de impuestos de $20 y el costo total de capital es de 10%. La empresa A planea comprar la empresa B el flujo después de impuestos es de $42 al año. ¿La fusión genera sinergia? ¿Cuál es el valor de VB*?
La fusión genera sinergia porque el flujo de efectivo desde la empresa fusionada es ΔCF = 2 más que la suma de los flujos individuales, considerando que los riesgos siguen siendo iguales, el valor de la empresa fusionada es de 42/0.10 (=) $420 las empresas A y B valen cada una 20/0.10 (=) $200 por lo que en total valen $400. La ganancia incremental de la fusión ΔV es de $420 (-) 400 = $20: El valor total de la empresa B para la empresa A (VB) es de $200 (su valor como empresa independiente más $20 que representa la ganancia incremental, por lo tanto, su valor es de $220.
Existen otras dos operaciones que se pueden incluir en el apartado de adquisiciones, la Leveraged-Buy-Out (LBO), es una OPA (oferta pública de adquisición) con la particularidad de que las acciones adquiridas se financian casi totalmente con nueva deuda. Como resultado de una LBO, la estructura de capital de la empresa cambia radicalmente. Son normales proporciones de deuda superiores al 80%. Management-Buy-Out (MBO), es un caso especial de LBO en que los que realizan la oferta de adquisición de acciones son los directivos de la empresa, así pasan de directivos a directivos-propietarios (Fernández y Bonet, s.f.).
14.2 Fusiones
Espiñera, Sheldon y Asociados (2008), explican que se habla de una fusión, cuando dos o más compañías deciden juntar su patrimonio y formar una nueva empresa. Las fusiones se pueden clasificar de acuerdo a su estructura accionaria en:
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- Fusión por creación de una compañía nueva: consiste en la fusión de dos o más compañías para la creación de una nueva sociedad, a la cual cada una aporta la totalidad de su patrimonio y produce la disolución anticipada de aquellas que le dieron origen.
- Fusión por absorción: cuando una fusión resulta de la absorción de una o varias compañías por otra ya existente, implica la disolución de las compañías absorbidas, las cuales desaparecen después de haber transferido la totalidad de su patrimonio a la sociedad que absorbe los recursos de la otra.
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Ross, Westerfield y Jordan (2014), explican que las reglas de las fusiones y consolidaciones son en realidad las mismas, una consolidación es lo mismo que una fusión, en ambos casos, se hace una mezcla de activos y pasivos de las empresas adquiriente y adquirida, la única diferencia es si se crea una nueva compañía o no.
La principal ventaja de una fusión es que se puede hacer de manera muy sencilla en términos jurídicos, al no costar tanto como otras formas de adquisición; la razón es que las empresas se comprometen a combinar todas sus operaciones, por lo que no hay necesidad de transferir la propiedad a la empresa adquiriente.
Una de las principales desventajas es que una fusión debe aprobarse por medio del voto de los socios de cada empresa; generalmente, para la aprobación se requieren dos terceras partes de los votos que representan a los accionistas, adicionalmente se requiere la participación de la administración actual, lo que eventualmente costará mucho trabajo conseguir.
Fernández y Bonet (s.f.), señalan cuáles son las características de las fusiones:
- Son normalmente amistosas, suponen la creación de una nueva empresa a través de la adición de los activos y pasivos de las empresas fusionadas. La fusión entre dos empresas se negocia en una primera fase entre los equipos directivos de las mismas; posteriormente, la fusión ha de ser ratificada por los accionistas. Debe hacerse notar que el equipo directivo no tiene potestad suficiente para consumar la fusión, debido a que requiere la aprobación de los accionistas, pero sí tiene la posibilidad para hacer que la fusión no prospere.
- También pueden ser hostiles cuando algunos accionistas o parte del cuerpo directivo no están de acuerdo.
- En ocasiones, suponen la incorporación del activo y pasivo de la empresa adquirida a la empresa compradora, perdiendo aquélla su personalidad jurídica. La diferencia fundamental con las fusiones es que en una adquisición, la empresa compradora hace una oferta directamente a los accionistas de la otra empresa, sin necesitar negociaciones previas con el equipo directivo de la empresa objeto de la oferta.
- En estos casos, un grupo de accionistas disidentes, presenta una alternativa al actual consejo de administración, normalmente para cambiar la composición del mismo y la estrategia de la empresa.
Para determinar el valor y costo de una fusión, toma en cuenta la siguiente información sobre dos tiendas departamentales (A y B) que operan con recursos totalmente propios:
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Empresa |
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Tienda departamental A |
Tienda departamental B |
Acciones en circulación |
1,342,196,100 |
560,000,000 |
Precio por acción |
80 |
28 |
Valor a Mercado |
107,375,688,000 |
15,700,000,000 |
La empresa A calcula que la utilidad de la sinergia de adquirir la empresa B es de 3.3 mdp, la empresa ha indicado que aceptaría una oferta de compra al contado en $35 pesos por acción ¿Debería proceder la compañía A?
Se calcula el valor total de “B”
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Precio de la acción |
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Por |
Utilidad en la fusión |
3,300,000,000 |
Igual |
Valor de la empresa "B" |
15,700,000,00 |
Igual |
Valor total de "B" |
19,000,000,00 |
Se calcula el valor que va a pagar A por la compañía B
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Precio de la acción |
35 |
| Igual |
Valor de paga "A" |
19,600,000,000 |
Se calcula el valor presente neto de la fusión
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Valor presente neto de la fusión |
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Valor total de B |
19,000,000,000 |
| Menos |
Valor que paga A |
-19,600,000,000 |
| Igual |
Valor presente neto de la fusión |
-600,000,000 |
Al pagar $35 por acción se tendrá un valor presente negativo de -600 mdp por lo cual B no es un socio atractivo para fusionarse.
14.3 Desinversiones
Una desinversión sucede en una compañía cuando una empresa vende activos, operaciones divisiones o segmentos a un tercero, se debe hacer notar que éstas son una parte importante en la actividad de las fusiones y las adquisiciones, considerando que la adquisición de una empresa es generalmente la venta o desinversión de otra, además es muy común que después de una fusión, ciertos activos o divisiones se vendan.
Euro Press (2016), menciona que el 49% de los ejecutivos prevé hacer alguna desinversión en los próximos dos años a partir de 2016, frente al 20% que lo planeaba hace un año. De acuerdo con el informe, este porcentaje podría aumentar, ya que el 46% de los encuestados reconoce estar abierto a posibles oportunidades pese a no estar en estos momentos planteándose ninguna desinversión, y solamente el 5% de los ejecutivos niega que se plantee hacer desinversiones, frente al 56% que manifestaba lo mismo en el estudio del año pasado.
Por su parte, el 31% de los encuestados reconoce que la oportunidad de vender un activo en un momento determinado y no como resultado de una planificación estratégica fue el factor más importante que desencadenó su última gran desinversión.
Además, se sitúan factores como la débil posición competitiva en el mercado, adicionalmente que la desinversión no forme parte del negocio central de la compañía. Por otra parte, el 60% de los ejecutivos espera que aumente, en los próximos doce meses, el número de firmas que vendan activos estratégicos, mientras que el 37% prevé que no haya cambios y el 3% restante ve posible un descenso de los mismos.
Alonso (2012), menciona que cuando se realiza una fusión, las divisiones de la empresa serán cuidadosamente revisadas para determinar la capacidad que tienen de generar valor. El caso de Aurrerá y su fusión con Walmart es muy representativo en los procesos de desinversión.
Aurrerá era un minorista que inició sus operaciones en 1958, fusionándose con la norteamericana en 1997; en el acuerdo se establecía que al formarse una sola empresa, se preservarían los formatos de negocio. En aquella época, Aurrerá operaba de manera conjunta, establecimientos comerciales detallistas y restaurantes, bajo el acuerdo de Joint Venture, que daba a cada socio el control del 50% del capital. La alianza Aurrerá-Cifra ha sido un éxito, pero en el camino se han tomado decisiones estratégicas que han modificado la estrategia original del negocio para enfocarla en su negocio central, vender productos comerciales al detalle y al semimayoreo.
A partir de la creación de la nueva empresa, su administración ha buscado la generación de valor de todas las actividades en las que se encuentra involucrada, adicionalmente aquellas que se encuentran no tan cercanas de su fortaleza central que es la distribución de mercancías han sido cuestionadas, y al considerarse más redituable su desinversión, han dejado de formar parte del portafolio de empresas del corporativo; el primer caso es grupo Vips, la cadena de restaurantes que pertenecía al grupo fue vendida.
De acuerdo al grupo Expansión (2014), los resultados obtenidos mostraron que la utilidad neta de Walmart de México y Centroamérica se duplicó en el segundo trimestre, impulsado por la venta de Vips a Alsea, que fue concretada en mayo de 2014.
Para Layva (2014), la creación de banco Walmart fue un área de oportunidad para la empresa desde su creación; la institución recibió la autorización en noviembre de 2006, arrancó operaciones en octubre de 2007 y desde esa fecha registró pérdidas consecutivas. A diferencia de otros bancos que arrancaron operaciones en el mismo periodo y que alcanzaron su punto de equilibrio en plena crisis financiera internacional; el banco no logró revertir las pérdidas ni afianzar su modelo de negocio, pese a que este año le inyectaron alrededor de 400 millones de pesos, equivalente a casi una nueva licencia bancaria.
Considerando lo anterior y de acuerdo con Notimex (2015), Walmart decidió desinvertirse de la institución financiera, por lo que aceptó la oferta del Grupo Financiero Inbursa, el cual acordó pagar 3 mil 570 millones de pesos por el Banco Walmart de México, este monto es el equivalente a 1.7 veces del capital contable del banco que al cierre de la operación, ascendía a 2 mil 100 millones de pesos. Con la compra de este banco, Inbursa fortalecerá el plan de la institución financiera de Carlos Slim, de aumentar su penetración al sector detallista con créditos de nómina, personales, pequeñas y medianas empresas (Pymes) y la parte automotriz.
Recientemente, el cuerpo directivo de la compañía ha iniciado un nuevo proceso de desinversión, el objetivo de la venta es Suburbia, la tienda departamental de ropa y accesorios enfocada a la clase media y alta, la cual ya es considerada por analistas y asesores financieros, como una de las transacciones más atractivas del 2016 en caso de que se concreten las negociaciones exitosamente; la empresa no negocia de una manera comprensiva cuando se trata de desinversiones.
Vips y el Banco Walmart contemplaron procesos de negociación con condiciones muy demandantes para ambas partes, sin embargo, se alcanzó el objetivo de vender a un precio justo para ambas partes. Para dar un referente desde el punto de vista del monto de la operación de Suburbia, se estima que las 117 tiendas que forman parte de la cadena podrían venderse arriba de los mil millones de dólares. De ellas, alrededor de 80, pertenecen a la cadena y el resto están en predios de terceros. Asimismo, unas 25 están situadas en la Ciudad de México y zona metropolitana.
Celis (2016), señala que se les envió invitación a 29 firmas que podrían estar interesadas, se dividieron en tres grupos: empresas del giro comercial internacionales, cadenas mexicanas y fondos de inversión, que en algunos casos podrían ir por cuenta propia o asociados a competidores estratégicos; la sorpresa es que también figura El Palacio de Hierro, como un posible comprador.
Celis (2016), también menciona que el enfoque directivo es central para alcanzar las metas organizacionales, el ejemplo evidente es Enrique Ostalé, quien dejó la dirección general de Walmart de México y Centroamérica en el 2015; bajo su dirección, la empresa reportó un crecimiento nominal de 6.4% en ventas a tiendas iguales (aquellas con más de un año de operación) y superó las expectativas de analistas en sus resultados, lo que se tradujo en un rendimiento de alrededor de 39.34% en sus títulos en el 2015, año en el que tocaron varios máximos históricos.
Bajo su mandato, Walmart logró estabilizar el formato de Sam’s Club, reavivar el crecimiento de ventas a mismas tiendas y al mismo tiempo poner en marcha el proceso de mejora en su estructura de capital, al aumentar el pago de los dividendos, así como la racionalización de la cartera de formatos, que se demostró con los procesos de desinversión de Vips y Banco Walmart.
