¿ Cuánto cuestan las opciones de inversión en cualquier país?

De acuerdo con Ayuso (2016), durante más de 55 años las relaciones entre Cuba y Estados Unidos se habían mantenido tensas, con diversos picos alarmantes como el bloque económico y comercial impuesto a Cuba por parte de los Estados Unidos, el caso de los misiles soviéticos que se dirigían hacia la isla en 1962 o la salida masiva de cubanos hacia Florida desde Puerto Mariel durante 1980. Sin embargo, el tiempo y el cambio en los entornos económico, político y social en el mundo, dieron origen a una realidad que era inminente, la normalización de las relaciones comerciales y diplomáticas entre ambos países. El 17 de diciembre de 2014 el presidente de los Estados Unidos, Barack Obama, anunció junto con su similar cubano, Raúl Castro, la normalización de las relaciones con una intervención directa del papa Francisco. Las negociaciones se habían mantenido en secreto y llevaron cerca de 18 meses; en enero de 2015, la presidencia norteamericana ordenó la flexibilización de las relaciones comerciales y de viajes a la isla cubana. Los procesos han ido avanzando de tal manera que el 21 de marzo de 2016 Barack Obama fue el primer presidente norteamericano que visitó Cuba desde 1929.

Esta nueva realidad en Cuba abre las posibilidades de inversión a muchos países en todos los sectores de la actividad económica, donde hay diversas áreas de oportunidad. Gilberto Bosques (2014) explica que, con la finalidad de hacer frente a esta realidad, el 30 de marzo de 2014 se aprobó la Ley de Inversión Extranjera, cuyo objetivo es atraer entre 2,000 y 2,500 millones de dólares de inversión extranjera directa cada año a Cuba. Esta ley pretende actualizar el modelo económico cubano a partir del incentivo a la inversión extranjera de manera prioritaria en aquellas actividades que generen encadenamientos productivos, transfieran tecnología, desarrollen infraestructuras industriales, generen energía, desarrollen la industria agroalimentaria, y potencien el turismo; asimismo, se estima que Cuba mantendrá un crecimiento económico del PIB real sostenido en los próximos 15 años, pues se considera que entre 2013 y 2020 será de alrededor de 4.1% anual; y entre 2020 y 2030 de 4.9%; en términos de PIB per cápita, se proyecta a una tasa del 4.1% entre 2013 y 2020, mientras que para la década 2020-2030 será de 5%, bajo este escenario, se espera que las empresas tengan un crecimiento promedio de 4.5% entre 2013 y 2030.

Para AFP (2015) las empresas mexicanas, esta coyuntura abre la posibilidad de inversión en Cuba en una gran cantidad de sectores, uno de los cuales es el de la reconstrucción de los inmuebles que se han ido deteriorando a lo largo del tiempo debido a las limitaciones de materia comercial, y como resultado, la imposibilidad de contar con materia prima para realizar esta labor; éste es un hecho que impacta de manera negativa sobre todo al sector del turismo, el cual es clave para la recuperación de la economía cubana, por lo que se convierte en una de las áreas de oportunidad para todos los proveedores que se encuentran en este sector. De ahí que la Secretaria de Relaciones Exteriores (2015) informó que el 17 de junio de 2015, la empresa mexicana DEVOX/General Paint S.A. de C.V. obtuvo la aprobación del Consejo de Ministros de Cuba para realizar una inversión del 100% como empresa extranjera en la Zona Especial de Desarrollo del Mariel (ZED Mariel). El proyecto consiste en una planta de fabricación de pinturas de uso doméstico y pinturas anticorrosivas de uso industrial tanto para el mercado cubano como para la exportación, añadió el comunicado que no precisó el monto ni las condiciones de la inversión.

¿Quién es DEVOX/General Paint S.A. de C.V.? De acuerdo con General Paint (2016), esta empresa tiene sus orígenes en 1911, en Vancouver, Canadá, donde fue fundada en una modesta bodega de pinturas y varios artículos relacionados. En 1941, incursiona en México, administrando sus operaciones desde San Francisco, California, EE. UU. Desde 1998, en México, la marca y las operaciones se volvieron 100% mexicanas, por su política de operación se mantienen los estándares de calidad que siempre han distinguido a la empresa, buscan el desarrollo de nuevos y novedosos productos que satisfagan las necesidades tanto del mercado nacional como internacional.

Ross, Westerfiel y Jordan (2014), señalan que considerando todo este conjunto de circunstancias, la empresa tiene que enfrentar diversos retos que son representativos de los proyectos de inversión, entre los cuales se encuentran determinar el monto de la inversión y los rendimientos esperados de la misma, los flujos de efectivo anuales que se obtendrán, el descuento de los mismos, determinar el valor presente neto (VPN), en el caso de que sea positivo y que el índice de rentabilidad sea superior a 1, entonces el proyecto será factible, asimismo se debe calcular la tasa interna de rendimiento (TIR), entonces surge otro aspecto que se debe considerar: ¿Cuál es la tasa de descuento con que se debe descontar el proyecto? De acuerdo con Fernández (2007) el problema básico al invertir es simultáneamente maximizar el rendimiento y administrar la cantidad de riesgo que se asume por ello. Según Ross, Westerfiel y Jordan (2014), los inversionistas determinan las posiciones o cantidades que desean en cada inversión, ponderando el nivel de riesgo que están dispuestos a tolerar. Con base en el análisis de riesgo y rendimiento que realice la compañía, se sabe que la tasa de descuento adecuada depende del riesgo del proyecto; por lo tanto, cada proyecto tendrá un VPN positivo, en la medida que supere el rendimiento que los mercados financieros sobre inversiones de riesgo equivalente, a este rendimiento mínimo se le denomina costo de capital (WACC).

Por lo tanto, para que los directivos de esta empresa tomen la decisión correcta, deben considerar el costo del dinero, el cual se establece en los mercados de capitales a través del Índice de Precios y Cotizaciones (IPC), la tasa libre de riesgo (tasa de interés de los certificados de tesorería (Cetes) o Bonos del Gobierno Federal) y la prima de riesgo, la cual es la recompensa por tomar el riesgo al pasar de una inversión segura a otra con riesgo.

Considera la siguiente información (Tabla 1).

Tabla 1. Variables del costo de capital

La tasa equivalente al costo de capital para una empresa mexicana debería estar entre la tasa libre de riesgo a un plazo similar a los proyectos de mayor maduración de dicha empresa, dado que es la menor tasa esperada en el país y la tasa de rendimiento de la bolsa mexicana de valores para empresas de mediano tamaño (Mid Cap) dada la empresa en cuestión, por lo que el promedio de 10.10% es un punto de partida que debe ajustarse al riesgo del proyecto, como veremos a lo largo del tema.

9.1 Costo promedio ponderado de capital

En economía y contabilidad, el costo del capital es el costo de los fondos de una compañía (deuda y capital) o, desde el punto de vista del inversionista, "la tasa de rendimiento requerida sobre los valores existentes de una compañía en cartera" (Brealey, Myers, y Allen, 2015). Se utiliza para evaluar nuevos proyectos de una empresa. Es el rendimiento mínimo que los inversores esperan para proporcionar capital a la empresa, estableciendo así un punto de referencia que un nuevo proyecto tiene que cumplir. Por su parte, Iturrioz (2016) lo explica de otra forma, al señalar que es el rendimiento promedio requerido por los inversionistas de la empresa, el cual debe pagarse para atraer dichos fondos, por lo tanto:

• La tasa de rendimiento requerida, r, de la empresa.
• La tasa de rendimiento, la cual debe ganarse sobre los fondos invertidos para cubrir el costo de financiamiento, así como de las inversiones; también se conoce como tasa del costo de oportunidad.

Ross, Westerfield, y Jordan, (2014), señalan que, en términos estrictamente financieros, si una empresa no genera valor para los accionistas, es decir, si no obtiene rendimientos superiores al costo de capital, está dejando de cumplir su razón de ser. Para corroborar esta afirmación se requiere valuar el costo de las fuentes de financiamiento de la organización, los cuales se ven reflejados en la estructura financiera de la empresa, elaborando los cálculos que se requieren para determinar su costo, así como un indicador gerencial que debe ser incluido en todos los informes financieros como nota complementaria, describiendo la metodología utilizada para conocimiento de los interesados.

A continuación, se presentan los posibles componentes de la estructura financiera de una empresa y su distribución en los respectivos rubros de pasivo y capital (Figura 1):

• Proveedores. 
• Préstamos a corto plazo.
• Préstamos a largo plazo.   
• Obligaciones.                   
• Acciones comunes.                
• Acciones preferentes.
• Utilidades retenidas.        

 

De acuerdo a Brealey (2015) existen varias teorías para determinar la estructura de capital-deuda óptima, sin embargo, las reglas básicas son:

1. Debe asegurarse que la generación de flujo de efectivo sea suficiente para el pago de los intereses, además del resto de los pasivos de corto plazo.
2. Cada proyecto debe asegurar el pago de su financiamiento y asegurar que su retorno sea mayor al WACC.
3. El subsidio entre productos sólo debe darse cuando la correlación sea 1 entre dichos proyectos.

Deberá utilizar al máximo posible las líneas de crédito de fomento que existan para su segmento en particular, en una proporción que medida con los adecuados indicadores de cobertura señalen que no existe un alto riesgo financiero, mezclándolo con capital propio, es decir, acciones comunes, preferentes y retención de utilidades para minimizar el costo de capital o, en su caso, distribuir el riesgo entre todas las fuentes de financiamiento. El costo de capital es además indispensable en la evaluación de nuevos proyectos de inversión, en la valuación de empresas que se encuentran en funcionamiento en la actualidad, así como para evaluar el ambiente de negocios, con los posibles costos asociados.

De ahí se deriva la pregunta: ¿Cuánto cuesta la estructura financiera de la empresa? Lo que se responde con el cálculo del costo promedio ponderado de capital (WACC) el cual es una medida financiera, cuyo propósito es englobar en una sola cifra, expresada en términos porcentuales, el costo de las diferentes fuentes de financiamiento que usará una empresa para fondear algún proyecto en específico (Barajas, 2013).

Ross, et al. (2014) explican que el capital es un factor de producción necesario y, al igual que cualquier otro factor, tiene un costo. El costo de cada componente se denomina costo componente, la lógica del promedio ponderado del costo de capital se basa principalmente en determinar cuáles son los diferentes tipos de deuda, las acciones preferentes y el capital social son los componentes de capital. En el WACC se debe tomar en cuenta que las proporciones de deuda, acciones preferentes, utilidades retenidas y capital contable común, fijadas como meta, junto con los costos componentes de capital, se utilizan para calcular el promedio ponderado del costo de capital; éste representa el costo promedio de cada unidad monetaria de financiamiento, sin importar su fuente, que la empresa utiliza para adquirir activos o contar con recursos excedentes.

Asimismo, representa el rendimiento mínimo que la empresa necesita obtener sobre sus inversiones (activos) para mantener el nivel de su riqueza y se obtiene como el rendimiento ponderado del costo de capital y el costo de la deuda (Ecuación 1).

Ecuación 1:

Grado de apalancamiento operativo (GAO)

W_d *r_d(1-t) +W_ps * r_ps + W_s * r_s +W_e * r_e

Donde:

• r_d= es la tasa de interés sobre la deuda de la empresa= costo componente de la deuda antes de impuestos.
• w_d = es el porcentaje de la deuda con respecto al total de las fuentes de financiamiento.
• r_dt= r_d(1-t)= costo componente de la deuda después de impuestos, donde t es la tasa fiscal marginal.
• r_ps= es el costo componente de las acciones preferentes.
• w_ps= es el porcentaje de las acciones preferentes con respecto al total de las fuentes de financiamiento.
• r_e= es el costo componente de las utilidades retenidas (o capital interno).
• w_e= es el porcentaje de las utilidades retenidas con respecto al total de las fuentes de financiamiento.
• r_e= es el costo componente de capital externo obtenido mediante la emisión de acciones comunes.
• w_e= es el porcentaje del capital externo obtenido mediante la emisión de acciones comunes.

Si una empresa cuenta una deuda a corto plazo de 750,000 y su costo es del 15.0%, el capital social es de 825,000 y los dividendos pagados han sido del 10% promedio; las utilidades retenidas a los socios son de 125,000 a los cuales se les prometió pagar el 12.5%, por su parte el monto de las acciones preferentes es de 300,000 y la tasa de rendimiento anual promedio es 7.0% ¿Cuál es el costo promedio ponderado de capital de la empresa?

Se determina el porcentaje de la fuente de financiamiento, el monto de la deuda a corto plazo es de 750,000 y el total de las fuentes de financiamiento es de 2,000,000, por lo tanto el porcentaje de la fuente de financiamiento es 750,000/2,000,000 (=) 0.375 ≈ al 37.50%, de esta manera se calcula lo siguiente:

Sustituyendo en la ecuación 1

37.5% (x) 15%(1-.4) (+) 15% (x)73.0% (+)6.3% (x) 12.5% (+) 41.3% (x) 10% = 9.338%

Por lo tanto, el costo promedio ponderado de capital de la empresa es de 9.338.%, lo que representa el promedio del costo de todas las fuentes de financiamiento.

9.2 Costo de la acciones preferentes

Costo de las acciones preferentes r_ps

Grant (2013) describe las acciones preferentes explicando que éstas tienen las características de acciones y de bonos, en el sentido de que pagan un dividendo al inversionista y también representan una parte proporcional del capital de la compañía, aunque con un tratamiento diferente al ofrecer un rendimiento cierto en comparación con las acciones comunes. Los inversionistas orientados hacia las ganancias prefieren este tipo de acciones, a pesar de que no ofrecen un rendimiento tan alto como los bonos que ofrecen las empresas; adicionalmente, tienen la ventaja de que son mucho más líquidas que los bonos de la misma calidad. Los inversores pueden obtener rendimientos más seguros con acciones preferentes, calculando su valor justo de mercado, antes de tomar una decisión de compra o venta.

Ross, et al. (2014) señalan que es la tasa de rendimiento que los inversionistas requieren sobre las acciones preferentes de la empresa: La r_ps se calcula al dividir los dividendos preferentes,, D_ps entre el precio neto de emisión NP. Constituyen un híbrido entre la deuda y el capital propio (acciones comunes). En la práctica se comportan como deuda. Además de las características de acciones comunes, las preferentes tienen un dividendo prioritario, independiente del resultado que se obtenga para los accionistas comunes y su costo se calcula por medio de la ecuación 2.

Ecuación 2

Costo de las acciones preferentes

r_ps = dp / NP

Donde:

• r_ps= rendimiento de las acciones preferentes
• dp= dividendo preferente
• NP= precio neto

Por lo tanto, el costo de la acción preferente es igual al rendimiento de los dividendos, adicionalmente se debe considerar que este tipo de acciones se calculan de la misma manera que los bonos de las empresas corporativas; por lo tanto, el bono de una acción preferente se estima determinando el rendimiento requerido de otras acciones preferentes que se calculan de manera similar.

Calculemos el costo promedio de acciones preferentes emitidas por una empresa del sector industrial dedicada a la producción de materiales de construcción, según la siguiente liga de la BMV:

https://www.bmv.com.mx/es/emisoras/estadisticas/CERAMIC-5206

La empresa emitió la serie B de acciones con un valor a par de $50, que se cotiza en $47.1 que pagó $5.92:

Por lo tanto, el costo estimado para la acción preferente es de 12.57%.

9.3 Costo de las utilidades retenidas

De acuerdo con Gerencie.com (2016), las utilidades retenidas hacen referencia a la parte de los dividendos que no han sido distribuidos entre socios o accionistas. Cuando se determina la utilidad del ejercicio de un año determinado, se procede a distribuirlas entre los socios de la empresa, considerando las condiciones de mercado en algunos casos, la asamblea de accionistas decide no distribuir todas las utilidades, dejando parte de ellas, en algunos casos puede retener la totalidad. Una de las razones por las que se retienen las utilidades, es para proteger la liquidez de la empresa; en el caso de que no se entregue la totalidad de las utilidades a los socios, la empresa puede incrementar su capital de trabajo para realizar inversiones o para pagar los cargos financieros derivados de las deudas adquiridas, disminuyendo así los costos financieros.
Se deben hacer algunas observaciones con respecto al costo de las utilidades retenidas, o capital interno (rs):

• Es la tasa de rendimiento requerida por los accionistas sobre el capital social de una empresa.
• Se debe considerar el principio del costo de oportunidad, las utilidades después de impuestos literalmente pertenecen a los accionistas.
• La empresa debería obtener un rendimiento sobre las utilidades que retiene, al menos de la misma magnitud del rendimiento que los mismos accionistas podrían recibir sobre otras inversiones del riesgo comparable.

La retención de utilidades es una de las formas más comunes de la empresa para obtener financiamiento, debido a que es una fuente segura, limita la salida de dinero, evitando que la compañía busque una fuente de financiamiento alterna, que eventualmente puede resultar más cara. Se debe recalcar que las utilidades retenidas permanecen en el capital contable de la empresa, en tanto no sean distribuidas a los socios.

En términos estrictamente financieros, la única razón que justifica la retención de utilidades por parte de una empresa es su capacidad de obtener rendimientos superiores a la tasa de rendimiento de cada uno de los accionistas o al costo de oportunidad debidamente analizado; en caso contrario, debería entregar utilidades y dejar que cada accionista disponga a su manera del monto repartido. En la práctica, la decisión resulta fácil cuando se trata de compañías creadas por unos pocos socios, situación muy común considerando que una gran cantidad de empresas cuenta con estas características, en el  caso de compañías públicas (las cuales cotizan en el mercado de valores), la gerencia debe sustentar con cálculos técnicos una decisión de este tipo, en cuyo caso el costo se estima con la tasa de rendimiento requerido por los accionistas, para lo cual se pueden utilizar diversos métodos.

Ross, et al. (2014) señalan que el rendimiento requerido por los accionistas se puede determinar considerando las variables económicas disponibles en el mercado, por lo tanto los recursos que las empresas pueden obtener de sus accionistas y que se deben compensar de acuerdo con lo establecido en el Capital Asset Pricing Model (CAPM) o modelo de valuación de activos de capital.

Adicionalmente como ya se ha señalado las empresas recurren también a financiamientos formales mediante emisiones corporativas de deuda que constituye la mayor parte de su rubro de pasivos dentro del balance general. Por lo tanto, el método de CAPM que presupone una tasa de rendimiento requerida, se puede utilizar para determinar el costo de las utilidades retenidas (rs) establecido en la ecuación 3.

Ecuación 3

Modelo de valuación los activos de capital

r_s= r_lr+(r_m-r_lr)*β

Donde:

• r_s= costo de las utilidades retenidas
• r_lr= tasa libre de riesgo
• r_m= rendimiento del mercado
• β= beta de la acción con respecto al mercado

Para realizar el cálculo del costo de las utilidades retenidas, consideremos una entidad financiera dedicada al crédito hipotecario con una beta de 0.46, la tasa libre de riesgo es del 7.6% y el rendimiento del mercado es del 16.25%.

Sustituyendo en la fórmula:

11.58%= 7.6%+(16.25%-7.6%)0.46

Por lo tanto, el costo de la acciones retenidas debe ser el 11.58% de la cantidad mínima que le deben ofrecer a los accionistas por no repartirles las utilidades.

Consideraciones finales con respecto al costo de las utilidades retenidas:

• A pesar de que el método produce aparentemente una estimación precisa, en realidad tiene varios problemas.
• Primero, si los accionistas de una empresa no están bien diversificados podrían estar preocupados por si el riesgo total y no sólo por el riesgo de mercado.
• Además los valores estimados suelen ser muy difíciles de obtener.

Las empresas emiten deuda por encima de la tasa libre de riesgo, dependiendo del nivel de riesgo de incumplimiento que representan para sus acreedores. Si ponderamos el costo de cada emisión de deuda de la empresa por su monto relativo al total, obtendremos el costo promedio de la deuda de la empresa. El costo promedio de la deuda o de riesgo de la empresa, en conjunto con el costo del capital que se encuentra distribuido entre los accionistas de la empresa, permite obtener un promedio del costo de financiamiento, a dicho promedio se le conoce como promedio ponderado de costo de capital, y es la tasa que generalmente se utiliza como costo promedio de fondeo para una firma. Por lo tanto, ¿qué representa decir que se tiene un costo promedio ponderado de capital del 11.58%?, ¿el costo de las utilidades retenidas puede ser más bajo que el rendimiento que ofrecen los instrumentos financieros en el mercado? ¿Cómo pueden los accionistas determinar proyectos o inversiones de riesgo comparable?

Haz clic en cada pregunta para conocer su respuesta.

La compañía cuenta con una beta de 0.59, la tasa libre de riesgo es del 7.28% y el rendimiento del mercado es del 12.92%; asimismo, el promedio del costo de financiamiento de los préstamos bancarios es del 11%, mientras que la tasa fiscal corporativa es del 40% y la tasa promedio de rendimiento en el mercado es del 6.1%. De acuerdo al modelo de valuación de los activos de capital, ¿cuánto le debe ofrecer a los accionistas?, ¿esta tasa les conviene a los accionistas?, ¿esta tasa le conviene a la empresa?

• La tasa que le deben ofrecer a los accionistas es del 10.62%.
• A los accionistas les interesaría que la empresa les ofrezca esa tasa, debido a que los rendimientos promedio son del 6.1%, una tasa 4.52% más baja que la oferta de la empresa.
• Para la empresa no es conveniente esa tasa debido a que las fuentes de financiamiento que se encuentran disponibles en el mercado son más baratas, ya que acceder a éstas últimas le representaría el 11%, considerando el efecto fiscal el cual se refleja de la siguiente manera 11% * (1-.4) =6.6% que es el costo real de la fuente de financiamiento.

• AFP. (2015). Cuba autoriza a Devox invertir en megapuesto de Mariel. Recuperado de http://eleconomista.com.mx/industrias/2015/06/17/cuba-autoriza-devox-invertir-megapuerto-mariel


• Ayuso, S. (2016). El camino del deshielo. Recuperado de http://elpais.com/especiales/2016/relaciones-eeuu-cuba/


• Banco de México. (2017). Principales indicadores, financieros y de inflación. Recuperado de http://www.banxico.org.mx/


• Barajas, S. (2013). ¿Qué uso tiene y como se calcula el Costo de Capital Promedio Ponderado? Recuperado de http://www.forbes.com.mx/que-uso-tiene-y-como-se-calcula-el-costo-de-capital-promedio-ponderado/


• Definición. De. Costo de Capital. Recuperado de http://definicion.de/costo-de-capital/


• Fernández, A. (2007). Costo de Capital y Administración de Riesgo.Ponencia IMEF 2007: Capital Financiero e Intelectual para el Desarrollo de la Empresa Mexicana.Recuperado de http://www.imef.org.mx/ponencia2007/cap01/c01_3.html


• General Paint. (2016). Sobre nosotros. Recuperado de http://www.general-paint.com.mx/


• Gerencie.com. (2016). Utilidades retenidas. Recuperado de http://www.gerencie.com/utilidades-retenidas.html


• Grant, T. (2013). Cómo calcular el costo de la acción preferente. Recuperado de http://www.ehowenespanol.com/calcular-costo-accion-preferente-como_444241/


• Iturrioz, J. (2016). Coste de Capital. Expansión. Recuperado de http://www.expansion.com/diccionario-economico/coste-de-capital.html


• Secretaria de Relaciones Exteriores. (2015). Segunda empresa mexicana obtiene aprobación para proyecto de inversión en la Zona Especial de Desarrollo del Mariel, en Cuba. Recuperado de http://saladeprensa.sre.gob.mx/index.php/comunicados/6301-336


• Ross, S., Westerfield, R., y Jordan, B. (2014). Fundamentos de Finanzas Corporativas. 10ª Edición. México: McGraw Hill. ISBN 978-607-15-1201-7.

Acciones comunes: parte proporcional del capital social, representa el monto pagado por los accionistas por su inversión.

Accionistas comunes: los tenedores de acciones comunes u ordinarias son los propietarios de la empresa.

Acciones preferentes: constituyen un híbrido entre la deuda y el capital propio (acciones comunes). En la práctica se comporten como deuda. Además de las características de acciones comunes, las  preferentes tienen un dividendo prioritario, independiente del resultado que se obtenga para los accionistas comunes.

Costo  de  utilidades  retenidas: en términos estrictamente financieros, la única razón que justifica la retención de utilidades por parte de una empresa, es su capacidad de obtener rendimientos superiores a la tasa de corte de los accionistas individuales, o al costo de oportunidad debidamente analizado.

Costo promedio ponderado de capital: El costo de promedio de adquirir los recursos de la empresa por parte de terceros fuera de la empresa debido a préstamos comerciales o bancarios y las fuentes derivadas del capital accionario.

Índice beta: determina el nivel de riesgo de la acción comparado con el mercado. Establece qué tan sensible es la rentabilidad de la acción ante movimientos en la rentabilidad del mercado.